M&A: ¿Por qué se sobrestiman las sinergias en una transacción?

No cabe dudas que las sinergias constituyen un tema clave al momento de evaluar una potencial transacción de M&A. Ya sea que se lleve a cabo la evaluación desde el punto de vista de la consultoría estratégica o desde la banca de inversión, las sinergias constituyen una pieza fundamental del análisis.

Desde el punto de vista teórico, para que una transacción de M&A tenga sentido, debe plantearse como objetivo la generación de valor para los accionistas, tanto de la empresa adquirente como de la empresa target. De lo contrario, no se justifica la transacción. Ese valor adicional que beneficia a las partes es recogido principalmente por las sinergias.

Sin embargo, en la práctica, la estimación de las sinergias se vuelve un ejercicio muy complejo, incluyendo sesgos en la mayoría de casos, al punto que al cierre de la transacción los accionistas de la empresa target se quedan con la mayor parte de las sinergias potenciales, a través del pago de primas altísimas en la compra.

La forma cómo se estiman las sinergias puede recoger parte de la explicación. Si se sobrestiman las mismas se genera un sobreprecio pagado, que se refleja en la transferencia de valor a favor del vendedor. Entonces, ¿qué factores comunes generan una sobrestimación de sinergias?

• Sobrestimación de las ventas: usualmente se sobrestima el efecto que sobre las ventas puede tener una fusión, cuando en la práctica el compartir canales o clientes es mucho más difícil de lo que parece en el modelo financiero.

• Subestimación del plazo: se suele subestimar el plazo de implementación necesario, asumiendo que el mismo tarda pocos meses cuando podría demorar en ocasiones más de un año.

• Subestimación de recursos: muchos analistas financieros asumen una suerte de creación mágica de sinergias, como si los equipos automáticamente pudiesen trabajar de manera extendida. En la práctica, las fusiones requieren reentrenamiento de equipos e inversiones adicionales a fin de lograr la adaptación de los sistemas.

• No incluir las sinergias negativas: en el modelo financiero, la reducción de overhead, por ejemplo, se ve como una reducción de costos instantánea. Sin embargo, en la vida real ello debe ser acompañado de compensaciones y planes de incentivos. Adicionalmente, muchos empleados dejan sus puestos de trabajo pero se llevan consigo relaciones de negocio y clientes. Hay que tomar eso en cuenta.

Por todo lo dicho, la estimación de sinergias es clave y debe pasar por un proceso riguroso de stress a los supuestos en el modelo financiero. El Excel en sí mismo es solo una herramienta, siendo responsabilidad del analista financiero otorgarle un sentido real a los supuestos y ser muy crítico con los resultados. Aún así, ¿por qué creen que muchas transacciones de M&A se sustentan en escenarios esperados de sinergias poco realistas?